五倍溢價買中藥資產 華東醫藥收購恒霸藥業引關注

　　剛宣布引進改良型新藥依達拉奉片后，華東醫藥又將買入一家中藥公司。華東醫藥近日發布公告稱，公司全資子公司收購貴州恒霸藥業有限責任公司（下稱“恒霸藥業”）100%股權，交易基礎價款5.28億元，并將根據協議約定支付浮動對價。截至2024年上半年，恒霸藥業凈資產為0.86億元，以此粗略計算，本次交易基礎價款較恒霸藥業凈資產溢價約5.13倍。

　　與高估值形成鮮明對比的是，恒霸藥業不僅利潤規模較小，2023年還曾一度資不抵債。而截至2023年末，華東醫藥的商譽賬面價值達25.99億元，占公司期末總資產和凈資產的比例分別達7.76%、12.35%。在商譽高懸的背景下，華東醫藥前述交易方案的定價合理性也引發了投資者的較大關注。

　　拓展外用制劑產品管線

　　根據披露，2024年7月19日，華東醫藥、華東醫藥全資子公司華東醫藥（西安）博華制藥有限公司（下稱“博華制藥”）與恒霸藥業、何曉玲、何堯、貴州寶鼎辰璽科技有限公司、貴州鈐鈺企業管理服務有限責任公司簽訂《關于收購貴州恒霸藥業有限責任公司股權的協議書》，博華制藥收購恒霸藥業100%股權，交易基礎價款5.28億元，并將根據協議約定支付浮動對價。

　　恒霸藥業成立于1995年3月2日，是一家以研究開發苗族民族藥品為主，集中藥材種植、科研、生產、銷售為一體的國家高新技術企業。擁有中成藥文號21個、化藥文號2個；醫保甲類4個，醫保乙類10個，均為中成藥。

　　據悉，恒霸藥業生產和銷售的主要產品為傷科靈噴霧劑、痹痛寧膠囊，其中核心產品傷科靈噴霧劑為獨家品種，根據藥智網數據及國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023年），傷科靈噴霧劑是目前國內獲批的唯一一款處方藥/OTC（非處方藥）雙跨的國家醫保中成藥噴霧劑，上市銷售20余年，積累了一定的學術研究和循證醫學證據，產品臨床涵蓋骨傷、燒燙傷、急性帶狀皰疹、急慢性軟組織損傷等治療領域。

　　華東醫藥表示，傷科靈噴霧劑目前在全國主要省市銷售，銷售集中度較高，5個主要省市合計銷售額約占該產品總銷售額的80%。收購完成后公司將不斷夯實其循證醫學證據，完善各產品循證證據鏈條，提升標的公司的產品臨床價值及產品競爭力，依托公司完善的營銷網絡及專業的藥學服務團隊，積極推進全國31個省市院內院外銷售網絡覆蓋，挖掘產品潛在商業機會，打造品牌知名度，提升產品市場競爭力。

　　此外，恒霸藥業的另一款主要產品痹痛寧膠囊于2005年上市，功能主治包括祛風除濕，消腫止痛，適用于寒濕阻絡所致的麻痹，癥見筋骨關節疼痛，腫脹，麻木，重著，屈伸不利，遇寒加重者。

　　華東醫藥稱，本次收購恒霸藥業，獲得傷科靈噴霧劑等產品，將進一步豐富公司外用制劑產品管線，強化公司外用制劑領域核心競爭力。

　　據了解，華東醫藥目前在外用制劑領域擁有十余款產品，其產品管線主要通過自主研發及外部合作模式驅動。2023年，華東醫藥引入了一系列皮膚疾病適應癥的外用制劑，包括從美國Arcutis引進的Zoryve（羅氟司特乳膏劑和羅氟司特泡沫劑），用于治療斑塊狀銀屑病、特應性皮炎、脂溢性皮炎和頭皮及身體銀屑病；從丹麥MC2公司引進的Wynzora乳膏，用于治療斑塊狀銀屑病。

　　據華東醫藥預計，2030年之前，其外用制劑平臺將會有10余個產品陸續上市，最終實現公司在外用制劑領域的差異化布局，打造領先的市場競爭力。

　　標的公司一度資不抵債

　　不過，前述收購方案一經發布就引發較大關注，部分投資者在股吧、雪球等平臺上對本次交易的價格提出質疑。

　　根據華東醫藥披露，本次交易博華制藥聘請了坤元資產評估有限公司，對擬進行股權收購涉及的恒霸藥業股東全部權益在2024年3月31日的投資價值進行了估算。根據估值報告，采用收益法得出恒霸藥業股東全部權益估值結果為5.35億元。

　　經交易雙方共同協商，恒霸藥業的整體股權交易對價確定為由基礎價款加浮動價款組成，基礎價款與浮動價款之和為本次股權交易對價，其中基礎價款金額為5.28億元，浮動價款金額則包括兩部分：其一，恒霸藥業因土地房屋被征收取得的以現金支付的征收補償款超出協議約定的部分；其二，恒霸藥業因持有貴州紫云農村商業銀行股份有限公司10%股份，而未來取得的分紅及出售股份而獲得的凈收益。

　　截至2024年6月30日，恒霸藥業凈資產為0.86億元，以此粗略計算，華東醫藥交易基礎價款較恒霸藥業凈資產溢價約5.13倍。

　　而與高估值形成鮮明對比的是，恒霸藥業不僅利潤規模較小，且2023年還一度資不抵債。根據華東醫藥披露的恒霸藥業財務數據，截至2023年12月31日（經審計），恒霸藥業營業收入為8619.83萬元，凈利潤為1071.18萬元；資產總額為9453.26萬元，負債總額為1.03億元，凈資產為-856.55萬元。

　　值得一提的是，就在本次交易前夕（2024年5月），恒霸藥業原股東突然對公司增資4400萬元，注冊資本由1600萬元變更為6000萬元，在此背景下，恒霸藥業2024年上半年凈資產成功轉正。財務數據顯示，截至2024年6月30日（未經審計），恒霸藥業實現營業收入3542.01萬元，凈利潤560.38萬元；資產總額為1.34億元，負債總額為4786.93萬元，凈資產為8618.24萬元。

　　針對本次交易定價，華東醫藥亦在公告中稱，根據標的公司的產品、技術、場地設備、行業地位、客戶資源和品牌影響力等因素為主要依據，對標的公司的估值主要考慮了其潛在業務的成長性。

　　尚有25.99億元商譽懸頂

　　華東醫藥成立于1993年3月，于2000年1月在深交所上市，公司總部位于浙江杭州。歷經30余年的發展，華東醫藥業務覆蓋醫藥全產業鏈，擁有醫藥工業、醫藥商業、醫美、工業微生物四大業務板塊，已發展成為集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥上市公司。

　　近年來，華東醫藥在業務拓展上頗為積極，通過外延并購一舉集齊了ADC（抗體偶聯藥物）、合成生物學、醫美、CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）減肥藥等熱門業務板塊。與此同時，據不完全統計，2019年至2021年期間，華東醫藥大手筆落地了近20筆BD（商務拓展）交易，因此，華東醫藥一度被業界稱為“BD狂人”。

　　2023年4月，華東醫藥就曾通過收購江蘇南京農大動物藥業有限公司，快速切入寵物動保和水產動保細分賽道。

　　伴隨著不斷擴張的步伐，華東醫藥亦商譽高懸。財報數據顯示，截至2023年12月31日，華東醫藥的商譽賬面價值為25.99億元，占公司期末總資產和凈資產的比例分別達7.76%、12.35%。與此同時，從變動趨勢來看，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年末，華東醫藥的商譽賬面價值依次為14.70億元、21.39億元、24.41億元、25.99億元，亦呈持續增長態勢。

　　值得一提的是，針對本次收購，華東醫藥亦表示，交易完成后，公司將確認一定金額的商譽，該商譽不做攤銷處理，但需要在未來每個會計年度末進行減值測試。若本次交易完成后標的公司未來經營未能達到預期目標，則相關商譽存在減值風險，從而對公司未來經營業績產生不利影響。

　　與此同時，除了存在商譽減值的風險外，并購完成后，華東醫藥也將面臨投后管理及業務整合等難題。正如華東醫藥在其公告中稱，本次交易完成后，恒霸藥業將成為公司全資子公司，公司能否在業務、資產、財務、管理架構等方面對標的公司進行有效整合，能否充分發揮本次交易的協同效應，尚存在一定的不確定性。如本次交易完成后的整合實施以及整合效果達不到預期，公司將面臨收購整合風險。（記者 李晃 北京報道）