疫情應對政策的多重效用—世界經濟形勢分析與展望（上）

在經歷第二次世界大戰后最大幅度的衰退之后，2021年是全球經濟進入快速復蘇的一年。各國尤其是主要經濟體為應對疫情而推出的財政與貨幣政策在不同程度上助推了經濟復蘇。同時，疫情的不確定性和應對政策帶來的一些副作用，再加上疫情前便存在的各種問題和各主要經濟體未來政策調整的方向與力度，這些共同構成了影響2022年世界經濟走勢的基本因素。

通脹還是通縮

　　雖說在多數經濟體內通脹壓力加大已是不爭的事實，但對未來物價上漲趨勢的判斷和政策把握則是眾說紛紜。

　　一種觀點認為，如果不斷然采取措施，則通脹便勢不可當。其主要論據在于：一是天文數字流動性的注入導致貨幣供應量急劇增加。根據貨幣公式不難推導得出，在產出水平和流通速度大致不變的情況下，貨幣數量的大幅增長勢必引發價格顯著上升。2020年2月到2021年5月，發達國家十國集團央行資產負債表擴大了11萬億美元，而2008年國際金融危機后用了8年才達到這一增幅。美聯儲在縮減購債前每月實施1200億美元購債計劃，歐央行1.85萬億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP）至少執行到2022年3月（2021年7月購債870億歐元）。美歐日三家央行目前總資產負債表規模為25萬億美元。二是主要央行均執行超級寬松的低利率甚至負利率政策。三是大規模紓困政策導致家庭財富上升并在轉化為消費后推動價格上漲。四是疫情等因素沖擊供應鏈所導致的勞動力及供給短缺，在推升工資水平的同時助長價格水平。五是屢創新高的資產價格催生財富效應。六是一些國家的央行為防范通脹采取了行動，如巴西、俄羅斯、墨西哥、韓國、匈牙利和捷克等國央行已經加息。

　　另一種觀點認為，目前通脹遠超央行政策目標僅僅是暫時現象，給出的理由同樣充分。其一，貨幣流通量劇增但流通速度卻大幅放緩，后者抵消了流通量增加對物價上漲的推動力。其二，疫情沖擊導致家庭恐懼感上升而消費趨于保守，這一點可以從美國居民儲蓄率在相對高位水平上波動上升得到反映。其三，失業率升高或勞動市場寬松和設備利用率處于較低水平為擴大供給創造了條件。其四，財政紓困政策和央行支持政策已經或正在“見頂”，美國連續3個月個人收入下降反映消費需求下降。其五，市場對未來經濟走勢的悲觀預期依然存在，證據之一就是全球負利率債券規模2021年10月19日為11.6萬億美元，總量在減少，但仍占全球可投資債券的近五分之一。其六，近期通脹率飆升推動因素許多都具有短期性質，如能源價格和運費上漲等。

　　兩方的意見應該說各有道理。在談論主要發達經濟體通脹態勢時，還有一個必須考慮的變量，那就是央行政策工具箱里的政策工具。顯而易見的事實是，它們治理通脹的工具數量多、空間大，遠超對付通縮的工具。IMF預計，大多數國家面臨的價格壓力將在2022年消退，但一些新興市場和發展中國家的價格壓力將持續存在。總體而言，主要發達經濟體通脹短期壓力不小但中長期會緩解，同時不排除出現某種程度的滯脹的可能性。

　　發達經濟體宏觀政策何去何從

　　疫情暴發以來,美聯儲一直抵制負利率，理由是歐洲和日本的負利率實際上未起到促進增長或防通縮的作用，并自認為手中還有政策工具可用，其中之一便是宣布實行無限量、無限期的量化寬松政策。控制國債收益率曲線，準確來說是將10年期國債收益率控制在零附近，這是各發達經濟體央行采取的一項具有貨幣和財政雙重意義的政策。通脹目標此后也隨之調整。

　　2020年8月在美國堪薩斯城全球央行年會上，美聯儲宣布對長期目標和貨幣政策聲明進行更新，表示將尋求實現2%的平均通脹率長期目標。這意味著美聯儲可以用未來通脹的“余額”補償過去的“差額”，在有限的降息空間里通過提高通貨膨脹的容忍度為貨幣政策提供額外的空間，以應對逐漸增大的通縮風險。隨后，歐央行2021年7月將中期通脹目標從“低于但接近2%”改為2%。美聯儲用高質量債券置換市場投資者手中的低質量債券，與財政部直接向家庭和企業提供優惠融資條件甚至派發現金（即“直升機撒錢”），也被視為傳統經濟學教科書中未曾提及的宏觀政策。

　　在此值得一提的是所謂現代貨幣理論（MMT）的走紅。該理論力求提供一個涵蓋積極財政政策目標、政策執行規則以及與貨幣政策相協調的新的宏觀經濟框架，要義是只要低通脹低利率能讓借貸成本保持低位，政府就該在醫療、教育和基礎設施等方面放手支出。MMT的軟肋在于通脹加劇以及應對通脹的貨幣緊縮政策。對目前出現的通脹嚴重程度和持續時間能否做出正確判斷，業已成為美國宏觀政策風險的主要源泉。

　　總體而言，目前主要經濟體中央銀行治理通脹的手段遠比治理通縮的多且空間大。2021年11月3日，美聯儲宣布當月中旬開始減少購債（taper）規模150億美元，12月開始加倍，預計2022年年中終止購債。此舉被視為美國貨幣政策轉向的標志。除了taper外，美聯儲還可以加息，預計最快2022年一次，2023年和2024年或許各三次。在此之后，美聯儲還可以縮小資產負債表規模即所謂“縮表”。

　　鑒于資產價格位于歷史高位且脆弱敏感，目前推高物價的供給沖擊將于2021年得到緩解，故一旦退出政策的實施速度、力度與時機拿捏不準，便極可能導致資產價格振蕩與投資者預期逆轉，出現破產海嘯的風險上升，甚至滯脹降臨。這也恰恰是9月歐央行行長拉加德強調“必須提防對由短暫效應引發的通脹反應過度”的原因之一。

　　貨幣政策轉向或殃及發展中國家

　　美聯儲退出政策的負面溢出效應主要表現為其可能在新興市場引發外資逃離、債務危機及由匯率波動引起的并發癥，尤其是對那些嚴重依賴外資流入的國家將造成沉重打擊。2021年2月至3月市場波動導致流向新興市場的非居民投資組合大幅減少。盡管減少的部分在接下來的3個月內得到了一定補充，但縮減恐慌情緒依舊。

　　好消息是2021年不再像2013年那樣：2013年南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其等國經常項目赤字平均為GDP的4.4%，而2021年僅為0.4%；近年來流入新興市場的資金規模遠非當年可比；上述國家除土耳其外的外部融資與GDP之比亦顯著下降。此外，盡管哥倫比亞和智利等國的外債水平較高，但整體來看新興市場風險來自內部。

　　美國貨幣政策是全球金融周期的一個重要驅動力，其傳導機制先是影響全球高風險資產價格和信用創造，然后影響國際資本流動和投資者避險情緒，接下來影響全球金融中介機構杠桿率，進而波及他國貨幣形勢，挑戰他國尤其是開放程度較高國家的貨幣政策主權。

　　美歐等發達經濟體貨幣政策緊縮開始后，新興市場經濟體將面臨如下重大風險：一是許多國家已經將所謂的“現代貨幣理論”付諸實踐，一旦升息則該理論的基礎便會迅速崩塌；二是面對疫情造成的供給沖擊，各發展中經濟體應對措施各異，而政策差異性本身往往會成為風險源之一；三是進口能源或出口能源的新興市場和發展中國家面對政策轉向時損益情況大相徑庭，由貨幣政策趨緊導致的價格波動無疑會增加這兩類經濟體之間的分化。

　　目前中低收入國家外債余額已達8.7萬億美元，過去10年，其外債增速超過了GNI（國民總收入）和出口增速。一旦發達經濟體貨幣政策進入升息軌道，其債務負擔勢必加重，很可能出現企業甚至國家違約，而政策轉向還極有可能使美元升值，進而引發貨幣錯配風險，最終導致貨幣危機與金融危機。2020年G20和由官方債權人組成的巴黎俱樂部啟動了處置債務問題的共同框架，以解決中低收入國家不可持續的債務狀況和有資格參與債務暫緩償還倡議的國家長期存在的融資缺口問題，該框架于2021年年底到期。

　　（作者張宇燕 為中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員，中國社會科學院大學教授 來源：經濟日報）