疫情應(yīng)對政策的多重效用—世界經(jīng)濟(jì)形勢分析與展望（上）

在經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后最大幅度的衰退之后，2021年是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速復(fù)蘇的一年。各國尤其是主要經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對疫情而推出的財政與貨幣政策在不同程度上助推了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時，疫情的不確定性和應(yīng)對政策帶來的一些副作用，再加上疫情前便存在的各種問題和各主要經(jīng)濟(jì)體未來政策調(diào)整的方向與力度，這些共同構(gòu)成了影響2022年世界經(jīng)濟(jì)走勢的基本因素。

通脹還是通縮

　　雖說在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)通脹壓力加大已是不爭的事實，但對未來物價上漲趨勢的判斷和政策把握則是眾說紛紜。

　　一種觀點認(rèn)為，如果不斷然采取措施，則通脹便勢不可當(dāng)。其主要論據(jù)在于：一是天文數(shù)字流動性的注入導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量急劇增加。根據(jù)貨幣公式不難推導(dǎo)得出，在產(chǎn)出水平和流通速度大致不變的情況下，貨幣數(shù)量的大幅增長勢必引發(fā)價格顯著上升。2020年2月到2021年5月，發(fā)達(dá)國家十國集團(tuán)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了11萬億美元，而2008年國際金融危機(jī)后用了8年才達(dá)到這一增幅。美聯(lián)儲在縮減購債前每月實施1200億美元購債計劃，歐央行1.85萬億歐元緊急抗疫購債計劃（PEPP）至少執(zhí)行到2022年3月（2021年7月購債870億歐元）。美歐日三家央行目前總資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為25萬億美元。二是主要央行均執(zhí)行超級寬松的低利率甚至負(fù)利率政策。三是大規(guī)模紓困政策導(dǎo)致家庭財富上升并在轉(zhuǎn)化為消費后推動價格上漲。四是疫情等因素沖擊供應(yīng)鏈所導(dǎo)致的勞動力及供給短缺，在推升工資水平的同時助長價格水平。五是屢創(chuàng)新高的資產(chǎn)價格催生財富效應(yīng)。六是一些國家的央行為防范通脹采取了行動，如巴西、俄羅斯、墨西哥、韓國、匈牙利和捷克等國央行已經(jīng)加息。

　　另一種觀點認(rèn)為，目前通脹遠(yuǎn)超央行政策目標(biāo)僅僅是暫時現(xiàn)象，給出的理由同樣充分。其一，貨幣流通量劇增但流通速度卻大幅放緩，后者抵消了流通量增加對物價上漲的推動力。其二，疫情沖擊導(dǎo)致家庭恐懼感上升而消費趨于保守，這一點可以從美國居民儲蓄率在相對高位水平上波動上升得到反映。其三，失業(yè)率升高或勞動市場寬松和設(shè)備利用率處于較低水平為擴(kuò)大供給創(chuàng)造了條件。其四，財政紓困政策和央行支持政策已經(jīng)或正在“見頂”，美國連續(xù)3個月個人收入下降反映消費需求下降。其五，市場對未來經(jīng)濟(jì)走勢的悲觀預(yù)期依然存在，證據(jù)之一就是全球負(fù)利率債券規(guī)模2021年10月19日為11.6萬億美元，總量在減少，但仍占全球可投資債券的近五分之一。其六，近期通脹率飆升推動因素許多都具有短期性質(zhì)，如能源價格和運費上漲等。

　　兩方的意見應(yīng)該說各有道理。在談?wù)撝饕l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹態(tài)勢時，還有一個必須考慮的變量，那就是央行政策工具箱里的政策工具。顯而易見的事實是，它們治理通脹的工具數(shù)量多、空間大，遠(yuǎn)超對付通縮的工具。IMF預(yù)計，大多數(shù)國家面臨的價格壓力將在2022年消退，但一些新興市場和發(fā)展中國家的價格壓力將持續(xù)存在?？傮w而言，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹短期壓力不小但中長期會緩解，同時不排除出現(xiàn)某種程度的滯脹的可能性。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策何去何從

　　疫情暴發(fā)以來,美聯(lián)儲一直抵制負(fù)利率，理由是歐洲和日本的負(fù)利率實際上未起到促進(jìn)增長或防通縮的作用，并自認(rèn)為手中還有政策工具可用，其中之一便是宣布實行無限量、無限期的量化寬松政策?？刂茋鴤找媛是€，準(zhǔn)確來說是將10年期國債收益率控制在零附近，這是各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行采取的一項具有貨幣和財政雙重意義的政策。通脹目標(biāo)此后也隨之調(diào)整。

　　2020年8月在美國堪薩斯城全球央行年會上，美聯(lián)儲宣布對長期目標(biāo)和貨幣政策聲明進(jìn)行更新，表示將尋求實現(xiàn)2%的平均通脹率長期目標(biāo)。這意味著美聯(lián)儲可以用未來通脹的“余額”補(bǔ)償過去的“差額”，在有限的降息空間里通過提高通貨膨脹的容忍度為貨幣政策提供額外的空間，以應(yīng)對逐漸增大的通縮風(fēng)險。隨后，歐央行2021年7月將中期通脹目標(biāo)從“低于但接近2%”改為2%。美聯(lián)儲用高質(zhì)量債券置換市場投資者手中的低質(zhì)量債券，與財政部直接向家庭和企業(yè)提供優(yōu)惠融資條件甚至派發(fā)現(xiàn)金（即“直升機(jī)撒錢”），也被視為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中未曾提及的宏觀政策。

　　在此值得一提的是所謂現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的走紅。該理論力求提供一個涵蓋積極財政政策目標(biāo)、政策執(zhí)行規(guī)則以及與貨幣政策相協(xié)調(diào)的新的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，要義是只要低通脹低利率能讓借貸成本保持低位，政府就該在醫(yī)療、教育和基礎(chǔ)設(shè)施等方面放手支出。MMT的軟肋在于通脹加劇以及應(yīng)對通脹的貨幣緊縮政策。對目前出現(xiàn)的通脹嚴(yán)重程度和持續(xù)時間能否做出正確判斷，業(yè)已成為美國宏觀政策風(fēng)險的主要源泉。

　　總體而言，目前主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行治理通脹的手段遠(yuǎn)比治理通縮的多且空間大。2021年11月3日，美聯(lián)儲宣布當(dāng)月中旬開始減少購債（taper）規(guī)模150億美元，12月開始加倍，預(yù)計2022年年中終止購債。此舉被視為美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。除了taper外，美聯(lián)儲還可以加息，預(yù)計最快2022年一次，2023年和2024年或許各三次。在此之后，美聯(lián)儲還可以縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模即所謂“縮表”。

　　鑒于資產(chǎn)價格位于歷史高位且脆弱敏感，目前推高物價的供給沖擊將于2021年得到緩解，故一旦退出政策的實施速度、力度與時機(jī)拿捏不準(zhǔn)，便極可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格振蕩與投資者預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)破產(chǎn)海嘯的風(fēng)險上升，甚至滯脹降臨。這也恰恰是9月歐央行行長拉加德強(qiáng)調(diào)“必須提防對由短暫效應(yīng)引發(fā)的通脹反應(yīng)過度”的原因之一。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向或殃及發(fā)展中國家

　　美聯(lián)儲退出政策的負(fù)面溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為其可能在新興市場引發(fā)外資逃離、債務(wù)危機(jī)及由匯率波動引起的并發(fā)癥，尤其是對那些嚴(yán)重依賴外資流入的國家將造成沉重打擊。2021年2月至3月市場波動導(dǎo)致流向新興市場的非居民投資組合大幅減少。盡管減少的部分在接下來的3個月內(nèi)得到了一定補(bǔ)充，但縮減恐慌情緒依舊。

　　好消息是2021年不再像2013年那樣：2013年南非、巴西、印度、印度尼西亞和土耳其等國經(jīng)常項目赤字平均為GDP的4.4%，而2021年僅為0.4%；近年來流入新興市場的資金規(guī)模遠(yuǎn)非當(dāng)年可比；上述國家除土耳其外的外部融資與GDP之比亦顯著下降。此外，盡管哥倫比亞和智利等國的外債水平較高，但整體來看新興市場風(fēng)險來自內(nèi)部。

　　美國貨幣政策是全球金融周期的一個重要驅(qū)動力，其傳導(dǎo)機(jī)制先是影響全球高風(fēng)險資產(chǎn)價格和信用創(chuàng)造，然后影響國際資本流動和投資者避險情緒，接下來影響全球金融中介機(jī)構(gòu)杠桿率，進(jìn)而波及他國貨幣形勢，挑戰(zhàn)他國尤其是開放程度較高國家的貨幣政策主權(quán)。

　　美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮開始后，新興市場經(jīng)濟(jì)體將面臨如下重大風(fēng)險：一是許多國家已經(jīng)將所謂的“現(xiàn)代貨幣理論”付諸實踐，一旦升息則該理論的基礎(chǔ)便會迅速崩塌；二是面對疫情造成的供給沖擊，各發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對措施各異，而政策差異性本身往往會成為風(fēng)險源之一；三是進(jìn)口能源或出口能源的新興市場和發(fā)展中國家面對政策轉(zhuǎn)向時損益情況大相徑庭，由貨幣政策趨緊導(dǎo)致的價格波動無疑會增加這兩類經(jīng)濟(jì)體之間的分化。

　　目前中低收入國家外債余額已達(dá)8.7萬億美元，過去10年，其外債增速超過了GNI（國民總收入）和出口增速。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)入升息軌道，其債務(wù)負(fù)擔(dān)勢必加重，很可能出現(xiàn)企業(yè)甚至國家違約，而政策轉(zhuǎn)向還極有可能使美元升值，進(jìn)而引發(fā)貨幣錯配風(fēng)險，最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)與金融危機(jī)。2020年G20和由官方債權(quán)人組成的巴黎俱樂部啟動了處置債務(wù)問題的共同框架，以解決中低收入國家不可持續(xù)的債務(wù)狀況和有資格參與債務(wù)暫緩償還倡議的國家長期存在的融資缺口問題，該框架于2021年年底到期。

　　（作者張宇燕 為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，中國社會科學(xué)院大學(xué)教授 來源：經(jīng)濟(jì)日報）