大宗商品市場難言進入“超級周期”  三大因素不容忽視

近期，市場上有關大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當前形勢下，下此判斷尚缺乏足夠支撐。一方面，基礎不牢。從宏觀層面看，歷史上大宗商品進入“超級周期”往往與全球經濟出現新增長動力緊密相關。然而，本輪上漲的宏觀經濟背景更多表現為從去年谷底狀態反彈，而非出現可支撐長期持續發展的新動力。另一方面，變數太多。從供需層面看，兩端均存在不確定性。全球經濟復蘇預期與實際間的“溫差”、供給方的反應以及需求結構的變化都將影響未來大宗商品價格走勢。因此，稱之為“階段性上揚”或許更為妥當。

最近，大宗商品市場紅紅火火：油價突破60美元/桶，銅價達到2012年4月以來的高位，鋅礦價格也上漲了7%左右。受此影響，彭博大宗商品指數從2020年底的78.05上升至2月19日的85.3，增幅超過9%，不僅從去年4月份58.87的谷底強勢反彈，而且超出了2019年底的水平。

有關大宗商品市場進入“超級周期”的討論多了起來。實際情況是否如此？

多重因素推升價格

大宗商品市場紅火，最關鍵的原因之一是全球經濟出現復蘇跡象。

受新冠肺炎疫苗接種帶來的樂觀情緒影響，市場對于中美支撐2021年全球經濟復蘇的預期不斷增強。

路透社的調查結果顯示，受拜登政府擬定的1.9萬億美元救助計劃影響，多數經濟學家對美國經濟復蘇信心大增。受訪經濟學家普遍認為，美國經濟預期增長率在今明兩年將分別達到4.7%和3.5%，高于此前預期的4.0%和3.3%。

與此同時，中國經濟穩健運行也是支撐基礎金屬和能源類大宗商品價格的重要因素。回顧銅價歷史可以看到，2010年9700美元的峰值正是受到當時中國經濟率先走出危機的推動。針對2021年中國經濟走勢，國際貨幣基金組織（IMF）預測，今年中國有望實現8.1%的增速。這也被視為大宗商品市場的關鍵因素。

供需因素是理解大宗商品此輪上漲的又一關鍵角度。在基礎金屬需求層面，隨著全球主要經濟體紛紛出臺應對全球變暖的政策，尤其是中國和歐盟宣布碳中和目標節點，市場預計，太陽能電池板、風力發電機、電動汽車和充電樁等低碳基礎設施將迎來大發展，并帶動銅、鎳、鋰和鈷的需求激增。

以銅礦為例。國際銅業協會報告認為，平均每部燃油車用銅量為23千克，電動汽車為83千克。如果全面改為電動車，汽車產業的銅需求量將增長3倍至4倍。根據世界金屬統計局2月17日公布的報告，2020年全年全球銅市供應短缺139.1萬噸，較2019年全年短缺38.3萬噸，缺口顯著擴大。同時，2020年12月末報告庫存較2019年12月末水平減少7.6萬噸。

在原油市場方面，國際能源署在2月市場報告中表示，經歷2020年新冠肺炎疫情帶來的震蕩后，全球原油供需情況將繼續恢復平衡。國際能源署上調全球石油產量預測，認為石油輸出國組織與俄羅斯等關鍵產油國的日供應量增量預期從此前的54萬桶上升至83萬桶。同時，全球石油需求為9640萬桶/日，較此前預期下調20萬桶/日。盡管國際能源署上調了產量預估、下調了需求預測，但是仍然認為逐步向好的全球經濟將推動全球石油庫存加速下降。這意味著，今年下半年原油需求將超過正在增長的產量，疫情暴發以來積累的過剩庫存將快速下降。

在基礎面因素之外，投資者應對“再通脹”的投資策略也是推升大宗商品價格的重要原因。近期美聯儲會議紀要顯示，預計在2022年前美國將維持零利率政策，同時保持資產負債表擴張態勢。考慮到英國央行近期可能推行負利率政策，歐洲央行決策者更多擔憂強勢歐元等走勢，投資者對于通脹的預期開始發生變化。

值得關注的是，盡管今年1月美國年通脹率只有1.4%，但是10年期美債收益率已經開始穩步回升；2年期至10年期美債收益率差擴大至2017年以來最高水平，美債收益率曲線逐漸陡峭。投資者聚焦“再通脹”使得大宗商品成為對沖通脹預期的投資目標。這在黃金和銅市場上表現得尤為明顯。

得出結論為時尚早

事實上，在本輪大宗商品價格上漲之前，倫敦金屬交易所的多類大宗商品價格已經出現快速增長，尤其是LME銅價在2020年增長了26%。受此影響，市場上有關大宗商品進入“超級周期”的聲音開始升溫。不過，在當前形勢下，下此判斷依舊缺乏足夠支撐。

在宏觀經濟層面，歷史上大宗商品進入“超級周期”往往與全球經濟出現新增長動力緊密相關。然而，本輪上漲的宏觀經濟背景更多表現為從去年谷底狀態反彈，而非出現了可支撐經濟長期持續發展的新動力。事實上，即使接受路透社調查的多數經濟學家對美國經濟增長信心提升，但預期目標多為美國經濟恢復至疫前水平。同時，盡管市場對中國和美國的發展表示樂觀，但其他經濟體可能需要更長的時間才能恢復至疫情前水平。因此，大宗商品市場“超級周期”是否有足夠的宏觀經濟基礎仍存爭議。

在供需層面，產能的不確定性與需求的選擇性是判斷是否進入“超級周期”的主要爭論焦點。

以能源大宗商品為例。從供給層面看，未來幾個月，非歐佩克產油國的產量仍存變數，尤其是美國、加拿大等國家的油企如何應對近期油價上漲值得關注。從需求層面看，國際能源論壇秘書長約瑟夫·麥克莫尼格爾曾表示：“疫情對能源需求的影響在能源市場歷史上是空前的。”國際能源論壇2月18日發布的報告則認為，雖然2021年石油需求將反彈，但是反彈力度低于去年疫情導致的下滑力度。因此，需求反彈是推升短期原油價格的重要因素，但能否支撐長期增長仍待觀察。

同時，在金屬市場上，推升金屬需求上升的主要因素是全球綠色經濟發展，導致部分金屬市場價格上漲。市場需要的是與半導體和電動汽車等新興產業部門關聯密切的銅礦、鋰礦等，而非全部金屬需求。

三大因素不容忽視

在大宗商品市場價格上漲的背后，有三大因素不容忽視。

其一是通脹預期。雖然大宗商品是否進入“超級周期”、是否會給其他國家帶來持續輸入型通脹風險仍存爭議，但是考慮到主要經濟體可能進一步實施財政刺激措施、疫情期間經濟運行面臨的額外成本以及疫苗接種可能帶來的經濟提速，未來全球經濟通脹壓力正在上升。有分析認為，全球通脹率可能在2021年中期突破2%，并將在隨后一段時間內保持高位運行。

其二是能源結構未來走向。無論是“超級周期”的支持者還是反對者，都認為全球經濟將更加綠色，碳中和與碳達峰將改變能源產業格局，進而影響基礎金屬和原油產業的發展前景。雙方的分歧主要在于這一圖景何時會出現，尤其是新能源汽車、天然氣發電以及光伏發電對于原油需求的沖擊是否已經近在咫尺。這一分歧或將成為影響未來大宗商品領域價格走勢的關鍵因素之一。

其三是各國貨幣政策。在目前全球各國貨幣政策尚未徹底轉向的背景下，通脹預期和流動性泛濫催生的投機活動是解讀銅價和油價的重要因素。如果考慮到美、歐、英等發達經濟體的潛在刺激計劃，后續大宗商品市場仍可能出現類似的短期上揚。