大宗商品市場(chǎng)難言進(jìn)入“超級(jí)周期”  三大因素不容忽視

近期，市場(chǎng)上有關(guān)大宗商品進(jìn)入“超級(jí)周期”的聲音開(kāi)始升溫。不過(guò)，在當(dāng)前形勢(shì)下，下此判斷尚缺乏足夠支撐。一方面，基礎(chǔ)不牢。從宏觀層面看，歷史上大宗商品進(jìn)入“超級(jí)周期”往往與全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新增長(zhǎng)動(dòng)力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)背景更多表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現(xiàn)可支撐長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)力。另一方面，變數(shù)太多。從供需層面看，兩端均存在不確定性。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與實(shí)際間的“溫差”、供給方的反應(yīng)以及需求結(jié)構(gòu)的變化都將影響未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢(shì)。因此，稱(chēng)之為“階段性上揚(yáng)”或許更為妥當(dāng)。

最近，大宗商品市場(chǎng)紅紅火火：油價(jià)突破60美元/桶，銅價(jià)達(dá)到2012年4月以來(lái)的高位，鋅礦價(jià)格也上漲了7%左右。受此影響，彭博大宗商品指數(shù)從2020年底的78.05上升至2月19日的85.3，增幅超過(guò)9%，不僅從去年4月份58.87的谷底強(qiáng)勢(shì)反彈，而且超出了2019年底的水平。

有關(guān)大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入“超級(jí)周期”的討論多了起來(lái)。實(shí)際情況是否如此？

多重因素推升價(jià)格

大宗商品市場(chǎng)紅火，最關(guān)鍵的原因之一是全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

受新冠肺炎疫苗接種帶來(lái)的樂(lè)觀情緒影響，市場(chǎng)對(duì)于中美支撐2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強(qiáng)。

路透社的調(diào)查結(jié)果顯示，受拜登政府?dāng)M定的1.9萬(wàn)億美元救助計(jì)劃影響，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心大增。受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)率在今明兩年將分別達(dá)到4.7%和3.5%，高于此前預(yù)期的4.0%和3.3%。

與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行也是支撐基礎(chǔ)金屬和能源類(lèi)大宗商品價(jià)格的重要因素?；仡欍~價(jià)歷史可以看到，2010年9700美元的峰值正是受到當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先走出危機(jī)的推動(dòng)。針對(duì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，今年中國(guó)有望實(shí)現(xiàn)8.1%的增速。這也被視為大宗商品市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

供需因素是理解大宗商品此輪上漲的又一關(guān)鍵角度。在基礎(chǔ)金屬需求層面，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)應(yīng)對(duì)全球變暖的政策，尤其是中國(guó)和歐盟宣布碳中和目標(biāo)節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，太陽(yáng)能電池板、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、電動(dòng)汽車(chē)和充電樁等低碳基礎(chǔ)設(shè)施將迎來(lái)大發(fā)展，并帶動(dòng)銅、鎳、鋰和鈷的需求激增。

以銅礦為例。國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告認(rèn)為，平均每部燃油車(chē)用銅量為23千克，電動(dòng)汽車(chē)為83千克。如果全面改為電動(dòng)車(chē)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的銅需求量將增長(zhǎng)3倍至4倍。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局2月17日公布的報(bào)告，2020年全年全球銅市供應(yīng)短缺139.1萬(wàn)噸，較2019年全年短缺38.3萬(wàn)噸，缺口顯著擴(kuò)大。同時(shí)，2020年12月末報(bào)告庫(kù)存較2019年12月末水平減少7.6萬(wàn)噸。

在原油市場(chǎng)方面，國(guó)際能源署在2月市場(chǎng)報(bào)告中表示，經(jīng)歷2020年新冠肺炎疫情帶來(lái)的震蕩后，全球原油供需情況將繼續(xù)恢復(fù)平衡。國(guó)際能源署上調(diào)全球石油產(chǎn)量預(yù)測(cè)，認(rèn)為石油輸出國(guó)組織與俄羅斯等關(guān)鍵產(chǎn)油國(guó)的日供應(yīng)量增量預(yù)期從此前的54萬(wàn)桶上升至83萬(wàn)桶。同時(shí)，全球石油需求為9640萬(wàn)桶/日，較此前預(yù)期下調(diào)20萬(wàn)桶/日。盡管?chē)?guó)際能源署上調(diào)了產(chǎn)量預(yù)估、下調(diào)了需求預(yù)測(cè)，但是仍然認(rèn)為逐步向好的全球經(jīng)濟(jì)將推動(dòng)全球石油庫(kù)存加速下降。這意味著，今年下半年原油需求將超過(guò)正在增長(zhǎng)的產(chǎn)量，疫情暴發(fā)以來(lái)積累的過(guò)剩庫(kù)存將快速下降。

在基礎(chǔ)面因素之外，投資者應(yīng)對(duì)“再通脹”的投資策略也是推升大宗商品價(jià)格的重要原因。近期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，預(yù)計(jì)在2022年前美國(guó)將維持零利率政策，同時(shí)保持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張態(tài)勢(shì)?？紤]到英國(guó)央行近期可能推行負(fù)利率政策，歐洲央行決策者更多擔(dān)憂(yōu)強(qiáng)勢(shì)歐元等走勢(shì)，投資者對(duì)于通脹的預(yù)期開(kāi)始發(fā)生變化。

值得關(guān)注的是，盡管今年1月美國(guó)年通脹率只有1.4%，但是10年期美債收益率已經(jīng)開(kāi)始穩(wěn)步回升；2年期至10年期美債收益率差擴(kuò)大至2017年以來(lái)最高水平，美債收益率曲線逐漸陡峭。投資者聚焦“再通脹”使得大宗商品成為對(duì)沖通脹預(yù)期的投資目標(biāo)。這在黃金和銅市場(chǎng)上表現(xiàn)得尤為明顯。

得出結(jié)論為時(shí)尚早

事實(shí)上，在本輪大宗商品價(jià)格上漲之前，倫敦金屬交易所的多類(lèi)大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，尤其是LME銅價(jià)在2020年增長(zhǎng)了26%。受此影響，市場(chǎng)上有關(guān)大宗商品進(jìn)入“超級(jí)周期”的聲音開(kāi)始升溫。不過(guò)，在當(dāng)前形勢(shì)下，下此判斷依舊缺乏足夠支撐。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，歷史上大宗商品進(jìn)入“超級(jí)周期”往往與全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)新增長(zhǎng)動(dòng)力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀經(jīng)濟(jì)背景更多表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現(xiàn)了可支撐經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)力。事實(shí)上，即使接受路透社調(diào)查的多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心提升，但預(yù)期目標(biāo)多為美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至疫前水平。同時(shí)，盡管市場(chǎng)對(duì)中國(guó)和美國(guó)的發(fā)展表示樂(lè)觀，但其他經(jīng)濟(jì)體可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)至疫情前水平。因此，大宗商品市場(chǎng)“超級(jí)周期”是否有足夠的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)仍存爭(zhēng)議。

在供需層面，產(chǎn)能的不確定性與需求的選擇性是判斷是否進(jìn)入“超級(jí)周期”的主要爭(zhēng)論焦點(diǎn)。

以能源大宗商品為例。從供給層面看，未來(lái)幾個(gè)月，非歐佩克產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)量仍存變數(shù)，尤其是美國(guó)、加拿大等國(guó)家的油企如何應(yīng)對(duì)近期油價(jià)上漲值得關(guān)注。從需求層面看，國(guó)際能源論壇秘書(shū)長(zhǎng)約瑟夫·麥克莫尼格爾曾表示：“疫情對(duì)能源需求的影響在能源市場(chǎng)歷史上是空前的?！眹?guó)際能源論壇2月18日發(fā)布的報(bào)告則認(rèn)為，雖然2021年石油需求將反彈，但是反彈力度低于去年疫情導(dǎo)致的下滑力度。因此，需求反彈是推升短期原油價(jià)格的重要因素，但能否支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍待觀察。

同時(shí)，在金屬市場(chǎng)上，推升金屬需求上升的主要因素是全球綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致部分金屬市場(chǎng)價(jià)格上漲。市場(chǎng)需要的是與半導(dǎo)體和電動(dòng)汽車(chē)等新興產(chǎn)業(yè)部門(mén)關(guān)聯(lián)密切的銅礦、鋰礦等，而非全部金屬需求。

三大因素不容忽視

在大宗商品市場(chǎng)價(jià)格上漲的背后，有三大因素不容忽視。

其一是通脹預(yù)期。雖然大宗商品是否進(jìn)入“超級(jí)周期”、是否會(huì)給其他國(guó)家?guī)?lái)持續(xù)輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存爭(zhēng)議，但是考慮到主要經(jīng)濟(jì)體可能進(jìn)一步實(shí)施財(cái)政刺激措施、疫情期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的額外成本以及疫苗接種可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)提速，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)通脹壓力正在上升。有分析認(rèn)為，全球通脹率可能在2021年中期突破2%，并將在隨后一段時(shí)間內(nèi)保持高位運(yùn)行。

其二是能源結(jié)構(gòu)未來(lái)走向。無(wú)論是“超級(jí)周期”的支持者還是反對(duì)者，都認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將更加綠色，碳中和與碳達(dá)峰將改變能源產(chǎn)業(yè)格局，進(jìn)而影響基礎(chǔ)金屬和原油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。雙方的分歧主要在于這一圖景何時(shí)會(huì)出現(xiàn)，尤其是新能源汽車(chē)、天然氣發(fā)電以及光伏發(fā)電對(duì)于原油需求的沖擊是否已經(jīng)近在咫尺。這一分歧或?qū)⒊蔀橛绊懳磥?lái)大宗商品領(lǐng)域價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素之一。

其三是各國(guó)貨幣政策。在目前全球各國(guó)貨幣政策尚未徹底轉(zhuǎn)向的背景下，通脹預(yù)期和流動(dòng)性泛濫催生的投機(jī)活動(dòng)是解讀銅價(jià)和油價(jià)的重要因素。如果考慮到美、歐、英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的潛在刺激計(jì)劃，后續(xù)大宗商品市場(chǎng)仍可能出現(xiàn)類(lèi)似的短期上揚(yáng)。