光伏產(chǎn)業(yè)投資邏輯：需求不足懼，成本尤可貴

今年以來(lái)新能源板塊持續(xù)火爆。與新能源密切相關(guān)的光伏板塊也成為當(dāng)前熱門的主題。在2018年雙碳承諾尚未提出的時(shí)候，光伏產(chǎn)業(yè)就開(kāi)始得到市場(chǎng)認(rèn)可，wind光伏指數(shù)自2018年10月份觸底后便波動(dòng)式上行，2021年4月后，光伏指數(shù)直線上行，漲幅達(dá)到67%。

那么，光伏相關(guān)股票的長(zhǎng)期投資趨勢(shì)是什么？未來(lái)還有入場(chǎng)機(jī)會(huì)嗎？我們從行業(yè)供給和需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略這幾個(gè)視角，來(lái)簡(jiǎn)要討論一下這一行業(yè)的投資前景和投資邏輯。

1、光伏產(chǎn)業(yè)變遷

光伏又稱光生伏特，全稱太陽(yáng)能光伏發(fā)電系統(tǒng)，是指一種利用太陽(yáng)電池半導(dǎo)體材料的光伏效應(yīng)，將太陽(yáng)光輻射能直接轉(zhuǎn)換為電能的一種新型發(fā)電系統(tǒng)。光伏最早在上世紀(jì)50年代就應(yīng)用在衛(wèi)星的太陽(yáng)能電池上。隨著技術(shù)進(jìn)步，光伏也早已進(jìn)入工業(yè)和居民用電領(lǐng)域，現(xiàn)在已經(jīng)是隨處可見(jiàn)。由于利用可再生的太陽(yáng)能，沒(méi)有污染，光伏發(fā)電和風(fēng)電一起被認(rèn)為是最具前景的發(fā)電領(lǐng)域。

中國(guó)大規(guī)模發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，是在2001年。當(dāng)時(shí)風(fēng)光無(wú)兩的無(wú)錫尚德建立了10MW級(jí)別的生產(chǎn)線，產(chǎn)能相當(dāng)于此前四年全國(guó)范圍的總和，自此，光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，但在產(chǎn)業(yè)政策支持下，產(chǎn)能爆發(fā)式增長(zhǎng)，明顯快于需求增速。

回望十幾年前的光伏產(chǎn)業(yè)，那是一個(gè)幾乎完全靠政策補(bǔ)貼生存的產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)需求、技術(shù)水平均存在巨大不確定性，國(guó)內(nèi)企業(yè)“兩頭在外”，既不掌握原材料，也沒(méi)有核心技術(shù)，海外政策補(bǔ)貼退出后，發(fā)展很快陷入困境。至2008年，光伏產(chǎn)業(yè)變成了“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”。這背后有很多因素，包括產(chǎn)能過(guò)剩、成本壓力、技術(shù)進(jìn)步速度、國(guó)外需求的減少、國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策退出等等。但上述這些因素，也都可能成為行業(yè)崛起的因素。上述這些因素的變化，導(dǎo)致2008年以來(lái)，光伏行業(yè)似乎呈現(xiàn)了周期性的變化。值得注意的是，這個(gè)周期性變化與經(jīng)濟(jì)周期并不一致，而更多的是受到行業(yè)本身的諸多因素的影響。

大致來(lái)看，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段：

第一階段：2010-2015，市場(chǎng)需求爆發(fā)，隨著歐洲光伏產(chǎn)業(yè)衰退，2010年期起中國(guó)開(kāi)始擴(kuò)產(chǎn)，2013年起中美日大國(guó)需求快速崛起，制造業(yè)快速向中國(guó)集中，中國(guó)成為全球光伏的主要市場(chǎng)。開(kāi)始出現(xiàn)在全球范圍有影響力的主要企業(yè)。

第二階段：2016-2018，補(bǔ)貼問(wèn)題顯現(xiàn)，2016年補(bǔ)貼資金壓力蔓延至全產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)電網(wǎng)通道建設(shè)滯后，限電形勢(shì)嚴(yán)峻，影響光伏電站的建設(shè)，2018年國(guó)家發(fā)布531新政，限制光伏規(guī)模并降低補(bǔ)貼，光伏發(fā)展進(jìn)入低谷，行業(yè)經(jīng)歷大范圍洗牌。

第三階段，2019年至今，由于成本的持續(xù)下降，光伏發(fā)電價(jià)格逐步接近火力、水力發(fā)電。政策也明確了競(jìng)價(jià)和平價(jià)共存的模式，2020年國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)、平價(jià)結(jié)果超預(yù)期，疊加全球碳減排目標(biāo)提升，堅(jiān)定光伏發(fā)展信心。龍頭大舉擴(kuò)產(chǎn)，新技術(shù)爆發(fā)，都在帶動(dòng)光伏板塊大幅上漲，尤其是龍頭表現(xiàn)更亮眼。

2021年國(guó)內(nèi)光伏平價(jià)上網(wǎng)，預(yù)計(jì)因補(bǔ)貼變化導(dǎo)致的周期性將逐步消退，行業(yè)從大小年的趨勢(shì)逐步變?yōu)槠椒€(wěn)增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性行業(yè)，行業(yè)增長(zhǎng)中樞具備上移基礎(chǔ)，未來(lái)五年復(fù)合增速有望達(dá)到20%。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，由于國(guó)內(nèi)技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)擴(kuò)張，對(duì)海外需求的依賴逐步減小，也使得光伏行業(yè)的周期性特征弱化，成長(zhǎng)性特征更加明顯。

2、市場(chǎng)需求規(guī)模和結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期需求不再是大問(wèn)題

光伏產(chǎn)業(yè)下游的需求，大致可分為兩類：一是工商業(yè)、居民等戶用光伏發(fā)電，二是集中式發(fā)電，用于并網(wǎng)運(yùn)行的光伏發(fā)電。歷史上看，兩類需求此起彼伏，都經(jīng)歷過(guò)較快的增長(zhǎng)。光伏的最初發(fā)展首先來(lái)自于第一類需求的拉動(dòng)，后由第二類需求接力，近年來(lái)第一類需求由于技術(shù)的改進(jìn)而又得以持續(xù)增長(zhǎng)，工商業(yè)建筑、民居屋頂都有大量的空間安裝太陽(yáng)能發(fā)電系統(tǒng)。從區(qū)域看，除了國(guó)內(nèi)的發(fā)電需求，來(lái)自國(guó)外的需求也不容忽視。

此外，雙碳和環(huán)保政策預(yù)計(jì)將極大提升對(duì)太陽(yáng)能的需求，光伏需求受此因素拉動(dòng)，擴(kuò)張前景可觀。據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，中國(guó)光伏裝機(jī)將達(dá)到50-60GW。到2025年，裝機(jī)量有望突破100GW。更重要的是，雙碳、環(huán)保使得光伏市場(chǎng)與傳統(tǒng)能源市場(chǎng)的距離被拉開(kāi)，來(lái)自其他同類產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)在減少，需求呈現(xiàn)很強(qiáng)的獨(dú)立性。

3、光伏產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征：摩爾定律和規(guī)模經(jīng)濟(jì)

光伏產(chǎn)業(yè)是典型的技術(shù)、資金和勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，這背后是技術(shù)持續(xù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)揮。光伏的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，環(huán)節(jié)復(fù)雜。產(chǎn)業(yè)鏈供需不平衡，是近年來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)波動(dòng)的重要原因，例如硅料、電池片、光伏玻璃等多個(gè)環(huán)節(jié)都出現(xiàn)過(guò)供給量的波動(dòng)，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)和相關(guān)下游成本的提升，最終導(dǎo)致相關(guān)上市公司股價(jià)的波動(dòng)。因此對(duì)光伏上市公司的分析，必須覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的分析。

光伏產(chǎn)業(yè)也具有泛摩爾定律，幾乎每?jī)赡?#xff0c;生產(chǎn)電池組件的技術(shù)就會(huì)獲得突破，相應(yīng)的成本也會(huì)降低，同時(shí)硅料產(chǎn)能也在持續(xù)增加。

4、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：集中和分化

光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，按理說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，但隨著需求的爆發(fā)式和“事件性”的增長(zhǎng)，我們?nèi)匀粚⑵湟暈槌砷L(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)。不過(guò)，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看，確實(shí)在逐步成熟，集中和分化的程度都比較深。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，市場(chǎng)集中程度較高，對(duì)于龍頭企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境在逐步好轉(zhuǎn)，在細(xì)分領(lǐng)域形成了一定的壟斷地位。同時(shí)，分化程度也很高，好的企業(yè)非常好，行業(yè)排名的某龍頭公司的股價(jià)在8年內(nèi)上漲了125倍，行業(yè)中排名第二的企業(yè)漲幅則不足5倍，而有些差的企業(yè)都已經(jīng)退市了。這背后，還是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)導(dǎo)致的市場(chǎng)份額、技術(shù)水平以及成本控制的問(wèn)題。

因此結(jié)合市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（趨成熟）和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段（正在成長(zhǎng)），光伏的投資邏輯應(yīng)該是更加關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭公司。

5、競(jìng)爭(zhēng)策略及其市場(chǎng)反饋

通過(guò)上文對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)變遷的描述，我們不難理解為何光伏被稱為周期成長(zhǎng)性行業(yè)，其成長(zhǎng)性來(lái)自于需求端的增長(zhǎng)，體現(xiàn)的是空間的持續(xù)擴(kuò)張，尤其是能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)份額提升的優(yōu)秀公司；周期性的呈現(xiàn)則是其盈利能力的大幅波動(dòng)，這既有需求側(cè)的影響，更有供給側(cè)的沖擊。

如何抵御這種供給側(cè)的沖擊，就決定了一家公司是否成功，而一旦成功了，這家公司就會(huì)在成長(zhǎng)為龍頭的同時(shí)，獲得好的市場(chǎng)反饋。如何抵御沖擊？靠的是成本的降低，當(dāng)成本足夠低是，上游的波動(dòng)對(duì)盈利的侵蝕程度是有限的。

成長(zhǎng)空間較好的市場(chǎng)上，也要看誰(shuí)能夠分得更多的蛋糕。在光伏這個(gè)市場(chǎng)上，似乎不存在“吃撐了”的情況，摩爾定律和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的空間如此之大，以至于行業(yè)內(nèi)甚至不存在一個(gè)最小最優(yōu)規(guī)模，規(guī)模越大，成本就越有可能更低。龍頭為何能夠占據(jù)一定壟斷地位，背后的關(guān)鍵因素是成本。有的大幅度擴(kuò)產(chǎn)，因?yàn)橐呀?jīng)形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，對(duì)自己的成本優(yōu)勢(shì)有信心；有的開(kāi)展縱向一體化，范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)強(qiáng)，也能降低單位成本。同時(shí)縱向一體化也在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，例如硅料價(jià)格上漲，對(duì)于一體化企業(yè)是有利的。所以我們?cè)陉P(guān)注光伏上市公司時(shí)，務(wù)必進(jìn)行各個(gè)環(huán)節(jié)的成本比較。