光伏產業投資邏輯：需求不足懼，成本尤可貴

今年以來新能源板塊持續火爆。與新能源密切相關的光伏板塊也成為當前熱門的主題。在2018年雙碳承諾尚未提出的時候，光伏產業就開始得到市場認可，wind光伏指數自2018年10月份觸底后便波動式上行，2021年4月后，光伏指數直線上行，漲幅達到67%。

那么，光伏相關股票的長期投資趨勢是什么？未來還有入場機會嗎？我們從行業供給和需求結構、產業技術特征、企業競爭策略這幾個視角，來簡要討論一下這一行業的投資前景和投資邏輯。

1、光伏產業變遷

光伏又稱光生伏特，全稱太陽能光伏發電系統，是指一種利用太陽電池半導體材料的光伏效應，將太陽光輻射能直接轉換為電能的一種新型發電系統。光伏最早在上世紀50年代就應用在衛星的太陽能電池上。隨著技術進步，光伏也早已進入工業和居民用電領域，現在已經是隨處可見。由于利用可再生的太陽能，沒有污染，光伏發電和風電一起被認為是最具前景的發電領域。

中國大規模發展光伏產業，是在2001年。當時風光無兩的無錫尚德建立了10MW級別的生產線，產能相當于此前四年全國范圍的總和，自此，光伏產業進入快速發展期，但在產業政策支持下，產能爆發式增長，明顯快于需求增速。

回望十幾年前的光伏產業，那是一個幾乎完全靠政策補貼生存的產業，市場需求、技術水平均存在巨大不確定性，國內企業“兩頭在外”，既不掌握原材料，也沒有核心技術，海外政策補貼退出后，發展很快陷入困境。至2008年，光伏產業變成了“產能過剩行業”。這背后有很多因素，包括產能過剩、成本壓力、技術進步速度、國外需求的減少、國內外產業政策退出等等。但上述這些因素，也都可能成為行業崛起的因素。上述這些因素的變化，導致2008年以來，光伏行業似乎呈現了周期性的變化。值得注意的是，這個周期性變化與經濟周期并不一致，而更多的是受到行業本身的諸多因素的影響。

大致來看，中國光伏產業的發展歷程可分為三個階段：

第一階段：2010-2015，市場需求爆發，隨著歐洲光伏產業衰退，2010年期起中國開始擴產，2013年起中美日大國需求快速崛起，制造業快速向中國集中，中國成為全球光伏的主要市場。開始出現在全球范圍有影響力的主要企業。

第二階段：2016-2018，補貼問題顯現，2016年補貼資金壓力蔓延至全產業鏈。同時電網通道建設滯后，限電形勢嚴峻，影響光伏電站的建設，2018年國家發布531新政，限制光伏規模并降低補貼，光伏發展進入低谷，行業經歷大范圍洗牌。

第三階段，2019年至今，由于成本的持續下降，光伏發電價格逐步接近火力、水力發電。政策也明確了競價和平價共存的模式，2020年國內競價、平價結果超預期，疊加全球碳減排目標提升，堅定光伏發展信心。龍頭大舉擴產，新技術爆發，都在帶動光伏板塊大幅上漲，尤其是龍頭表現更亮眼。

2021年國內光伏平價上網，預計因補貼變化導致的周期性將逐步消退，行業從大小年的趨勢逐步變為平穩增長的成長性行業，行業增長中樞具備上移基礎，未來五年復合增速有望達到20%。經過多年發展，由于國內技術進步和市場擴張，對海外需求的依賴逐步減小，也使得光伏行業的周期性特征弱化，成長性特征更加明顯。

2、市場需求規模和結構：長期需求不再是大問題

光伏產業下游的需求，大致可分為兩類：一是工商業、居民等戶用光伏發電，二是集中式發電，用于并網運行的光伏發電。歷史上看，兩類需求此起彼伏，都經歷過較快的增長。光伏的最初發展首先來自于第一類需求的拉動，后由第二類需求接力，近年來第一類需求由于技術的改進而又得以持續增長，工商業建筑、民居屋頂都有大量的空間安裝太陽能發電系統。從區域看，除了國內的發電需求，來自國外的需求也不容忽視。

此外，雙碳和環保政策預計將極大提升對太陽能的需求，光伏需求受此因素拉動，擴張前景可觀。據CPIA預測，中國光伏裝機將達到50-60GW。到2025年，裝機量有望突破100GW。更重要的是，雙碳、環保使得光伏市場與傳統能源市場的距離被拉開，來自其他同類產業領域的競爭在減少，需求呈現很強的獨立性。

3、光伏產業技術特征：摩爾定律和規模經濟

光伏產業是典型的技術、資金和勞動力密集型產業，這背后是技術持續進步和規模經濟的持續發揮。光伏的產業鏈較長，環節復雜。產業鏈供需不平衡，是近年來光伏產業業績和股價波動的重要原因，例如硅料、電池片、光伏玻璃等多個環節都出現過供給量的波動，導致價格波動和相關下游成本的提升，最終導致相關上市公司股價的波動。因此對光伏上市公司的分析，必須覆蓋產業鏈的分析。

光伏產業也具有泛摩爾定律，幾乎每兩年，生產電池組件的技術就會獲得突破，相應的成本也會降低，同時硅料產能也在持續增加。

4、市場結構：集中和分化

光伏產業經過幾十年的發展，按理說已經進入了成熟期，但隨著需求的爆發式和“事件性”的增長，我們仍然將其視為成長性產業。不過，從市場競爭格局看，確實在逐步成熟，集中和分化的程度都比較深。

從市場結構看，市場集中程度較高，對于龍頭企業而言，競爭環境在逐步好轉，在細分領域形成了一定的壟斷地位。同時，分化程度也很高，好的企業非常好，行業排名的某龍頭公司的股價在8年內上漲了125倍，行業中排名第二的企業漲幅則不足5倍，而有些差的企業都已經退市了。這背后，還是競爭優劣勢導致的市場份額、技術水平以及成本控制的問題。

因此結合市場結構（趨成熟）和產業發展階段（正在成長），光伏的投資邏輯應該是更加關注全產業鏈上的龍頭公司。

5、競爭策略及其市場反饋

通過上文對光伏產業變遷的描述，我們不難理解為何光伏被稱為周期成長性行業，其成長性來自于需求端的增長，體現的是空間的持續擴張，尤其是能夠實現市場份額提升的優秀公司；周期性的呈現則是其盈利能力的大幅波動，這既有需求側的影響，更有供給側的沖擊。

如何抵御這種供給側的沖擊，就決定了一家公司是否成功，而一旦成功了，這家公司就會在成長為龍頭的同時，獲得好的市場反饋。如何抵御沖擊？靠的是成本的降低，當成本足夠低是，上游的波動對盈利的侵蝕程度是有限的。

成長空間較好的市場上，也要看誰能夠分得更多的蛋糕。在光伏這個市場上，似乎不存在“吃撐了”的情況，摩爾定律和規模經濟效應的空間如此之大，以至于行業內甚至不存在一個最小最優規模，規模越大，成本就越有可能更低。龍頭為何能夠占據一定壟斷地位，背后的關鍵因素是成本。有的大幅度擴產，因為已經形成了規模經濟，對自己的成本優勢有信心；有的開展縱向一體化，范圍經濟效應強，也能降低單位成本。同時縱向一體化也在對沖風險，例如硅料價格上漲，對于一體化企業是有利的。所以我們在關注光伏上市公司時，務必進行各個環節的成本比較。