意才基金 | 降息靴子終于落地！全球市場(chǎng)配置機(jī)遇在哪？

美東時(shí)間9月18日周三，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)后宣布，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間降低【50個(gè)基點(diǎn)】。這是美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月啟動(dòng)本輪緊縮周期以來(lái)首次降息。本次美聯(lián)儲(chǔ)降息行動(dòng)符合預(yù)期，但此次降息幅度比幾天前大多數(shù)分析師預(yù)期的還要大，這一決定讓聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定地進(jìn)入了通脹斗爭(zhēng)的新階段：聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在正試圖阻止過去的加息進(jìn)一步削弱美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。

（一）本次會(huì)議觀點(diǎn)：過半決策者預(yù)計(jì)今年剩余兩次會(huì)議至少每次降息25個(gè)基點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議點(diǎn)陣圖是聯(lián)儲(chǔ)用來(lái)展示其官員對(duì)未來(lái)幾年利率路徑預(yù)測(cè)的工具。這個(gè)圖表在每年的三月、六月、九月和十二月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后更新，旨在提供對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)利率決策的洞察。本次（2024年9月）點(diǎn)陣圖顯示，在19人中，共有十人、占比近53%預(yù)計(jì)，今年至少還將合計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)。即在今年11月和12月的剩余兩次FOMC會(huì)議上，將至少每次降息25個(gè)基點(diǎn)。

相比今年6月美聯(lián)儲(chǔ)公布的上次更新點(diǎn)陣圖，本次美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)最近三年降息的預(yù)期力度大幅提升。

點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)最近三年降息的預(yù)期力度相比今年6月大幅提升。數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

當(dāng)然，為了控制市場(chǎng)預(yù)期，鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)的講話稿中稱降息是美聯(lián)儲(chǔ)政策的“重新校準(zhǔn)”（recalibration），等于沒有承諾在未來(lái)每次會(huì)議上都采取類似的激進(jìn)舉措。這也讓海外市場(chǎng)在會(huì)后產(chǎn)生了波動(dòng)，也說明在降息的過程中，外部因素依然會(huì)不斷的擾動(dòng)市場(chǎng)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)全球資產(chǎn)走勢(shì)的影響——基于對(duì)過往降息周期回顧

研究機(jī)構(gòu)通過回顧1984年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)過往6輪降息周期，歸納了美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)各類資產(chǎn)走勢(shì)影響。

美債：受益最大，在6次降息周期中，10Y美債收益率均下行

10Y美國(guó)債過往6次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，單位為bp

對(duì)于美債來(lái)說，即便市場(chǎng)通常提前“搶跑”降息交易，但在降息前以及整個(gè)降息周期，美債都是受益最大的資產(chǎn)之一，其收益率下行幅度最大。具體來(lái)看：（1）首次降息前3個(gè)月：在降息預(yù)期下，10Y美債收益率下行，且下降幅度明顯高于其他階段；（2）整個(gè)降息周期：10Y美債收益率下行。

在本次降息前后，美債收益率或仍將處于下行通道，目前市場(chǎng)普遍年內(nèi)降息幅度約為100bp，一些外部的擾動(dòng)依然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，這是進(jìn)行海外投資時(shí)必須關(guān)注的因素。

美股：降息前多數(shù)上漲，降息及時(shí)則有表現(xiàn)機(jī)會(huì)

美股過往6次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)均值。

在6次降息周期中，美股走勢(shì)大致可分為兩種情形：第一，降息發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差之前，美股在降息周期內(nèi)上漲；究其原因，這幾輪降息均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差之前，流動(dòng)性寬松使得經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，從股票定價(jià)來(lái)看，降息引致的分母端的下行對(duì)沖分子端的下行，美股上漲；第二，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或衰退后降息，此時(shí)即便大幅、深度的降息也難以消化分子端的壓力。美股在降息周期內(nèi)下跌。

從歷史看三季度美股季節(jié)性調(diào)整偏負(fù)面，并且美國(guó)大選前美股表現(xiàn)不佳，美股后續(xù)或仍有一定波動(dòng)空間。不過如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯被徹底證偽，軟著陸形勢(shì)下美股或也有再度轉(zhuǎn)向上漲的可能。

美元：多數(shù)情形下面臨貶值，但各國(guó)貨幣表現(xiàn)不一

美元指數(shù)過往6次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在6次降息周期中，美元通常受到降息的影響而貶值，但受全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，美元的避險(xiǎn)屬性也會(huì)影響美元定價(jià)。

綜合研判下，美元指數(shù)受降息影響可能依然會(huì)震蕩走弱，但不排除在美國(guó)降息落地后，由于歐元區(qū)降息節(jié)奏更快而反推美元階段性上漲。

黃金：整個(gè)降息周期內(nèi)，黃金價(jià)格往往上行

金價(jià)過往6次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Comex黃金

在6次降息周期中，整個(gè)降息周期內(nèi)，黃金價(jià)格往往上行。究其原因，降息意味著寬松的貨幣環(huán)境，從而降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，推高通脹預(yù)期，進(jìn)而增加投資者對(duì)黃金的持有需求，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在降息周期內(nèi)黃金價(jià)格多數(shù)上漲，但從1995年降息周期情況看，黃金價(jià)格在開啟降息后三個(gè)月內(nèi)實(shí)際上是下跌的，此后才開始逐漸上漲。不過在實(shí)際美債收益率延續(xù)下行趨勢(shì)，黃金ETF持倉(cāng)量已觸底回升的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)黃金價(jià)格仍將震蕩上行。

原油：沒有明確規(guī)律，但本輪降息區(qū)間的下跌空間不大

美油過往6次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，WTI原油

在6次降息周期中，原油價(jià)格的走勢(shì)沒有明確規(guī)律。雖然金融條件是決定油價(jià)的因素之一，但油價(jià)后續(xù)走勢(shì)仍主要取決于實(shí)際供需力量的對(duì)比。

由于夏季需求旺季疊加OPEC+維持減產(chǎn)，三季度供需條件實(shí)際上是利于原油的，但實(shí)際情況卻是油價(jià)持續(xù)下行，這表明全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能或依然偏弱。四季度后，如果OPEC+按計(jì)劃恢復(fù)產(chǎn)量，疊加需求高峰期已過，油價(jià)下跌壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。此外，若美國(guó)大選結(jié)果是特朗普最終上臺(tái)，則不排除其增加原油供應(yīng)，從而從供給端給予油價(jià)更大壓力。不過考慮到OPEC+的團(tuán)結(jié)性似乎在增加，在當(dāng)前油價(jià)已接近其心理價(jià)位底線的情況下，后續(xù)OPEC+托底意愿或?qū)⒃鰪?qiáng)。綜合來(lái)看，國(guó)際油價(jià)后市或?qū)⒕S持弱勢(shì)行情，但進(jìn)一步大幅下跌的可能性或也不大。

人民幣：過往表現(xiàn)受多重因素影響，本次降息周期貶值壓力進(jìn)一步減輕

人民幣兌美元匯率過往4次降息周期表現(xiàn)（人民銀行自 1994 年起披露中間價(jià)數(shù)據(jù)）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，人民幣兌美元中間價(jià)，下跌=人民幣兌美元升值。

在后4次降息周期中，人民幣匯率受到中美利差、外匯政策以及全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)等多種因素影響。在整個(gè)降息周期內(nèi)，第三輪、第四輪受外匯管制的影響，人民幣匯率基本保持不變；受次貸危機(jī)的影響，第五輪美元走強(qiáng)，人民幣大幅貶值；新冠疫情導(dǎo)致全球流動(dòng)性緊張，全球央行實(shí)施寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)在此背景下，第六輪降息周期下人民幣走強(qiáng)。

從美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息周期來(lái)看，人民幣匯率走勢(shì)并沒有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。近期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)，中美利差收窄，疊加日元套息交易反向平倉(cāng)，企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，人民幣大幅升值。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息“靴子”落地后，人民幣貶值壓力將進(jìn)一步減輕。預(yù)計(jì)年內(nèi)美元兌人民幣大部分時(shí)間將在7-7.2區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。

A股：政策空間打開，表現(xiàn)仍將取決于內(nèi)生因素，估值較低適合布局

萬(wàn)得全A指數(shù)過往4次降息周期表現(xiàn)（指數(shù)基準(zhǔn)日為1990/12/19）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

A股受到美聯(lián)儲(chǔ)降息影響并不直接，更多的依然是看市場(chǎng)政策面的預(yù)期和變化。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能會(huì)改善全球流動(dòng)性，有望減輕人民幣匯率的外匯流出壓力，對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性也可能產(chǎn)生積極影響，并可能為中國(guó)的貨幣政策提供更多空間。

而降息通常會(huì)提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，多次的降息也會(huì)提振市場(chǎng)情緒。但長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)A股行情能否走得更遠(yuǎn)，最主要是看主動(dòng)資金何時(shí)會(huì)入場(chǎng)。這取決于A股市場(chǎng)整體的盈利修復(fù)情況。這使得A股的一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能會(huì)先于整體有所表現(xiàn)，未來(lái)行情可能會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性分化。長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)仍將取決于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利和政策環(huán)境等因素。而在當(dāng)下市場(chǎng)估值處于歷史低位的背景下，此時(shí)是較高性價(jià)比的布局時(shí)機(jī)。

境內(nèi)債市：收益率仍有下行空間，資本利得機(jī)會(huì)出現(xiàn)，波動(dòng)恰是入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

中債國(guó)債到期收益率過往2次降息周期表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

由于中債估值中心自2002年才開始披露10年中債到期收益率,故只總結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)第五、六輪降息周期下10Y中債到期收益率走勢(shì)。在最近兩次降息周期中，10Y中債收益率下行，中美利差走闊。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中美利差上升，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)吸引力上升，資本流入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，從而使得10Y中債價(jià)格上漲、收益率下跌。

在最近兩次降息周期中，10Y中債收益率均有所下行，但中債收益率降幅小于美債。在本次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，隨著中美利差倒掛幅度減少，國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策空間將進(jìn)一步打開，10Y中債或仍有下行空間。

（三）小結(jié)：美債≈中債＞黃金＞美股＞美元

研究發(fā)現(xiàn)，降息最有利于美債和10Y中債，其次是黃金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民幣匯率的走勢(shì)則是由多種因素共同作用的結(jié)果，與美聯(lián)儲(chǔ)降息關(guān)系較弱。

1.美債：美債收益率預(yù)計(jì)將延續(xù)下行趨勢(shì)，一些外部的擾動(dòng)依然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，比如美聯(lián)儲(chǔ)官員也會(huì)對(duì)結(jié)合市場(chǎng)預(yù)期通過發(fā)表不同偏向的言論進(jìn)行“糾偏”。這是進(jìn)行海外投資時(shí)必須關(guān)注的因素。

2.美股：當(dāng)前美股整體可能仍有波動(dòng)空間，具體情況還需觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。不過如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯被徹底證偽，軟著陸形勢(shì)下美股或也有再度轉(zhuǎn)向上漲的可能。

3.美元：美元指數(shù)可能會(huì)震蕩走弱。不過，在美國(guó)降息落地后，由于歐元區(qū)降息節(jié)奏更快而反推美元階段性上漲。

4.黃金：在實(shí)際美債收益率延續(xù)下行趨勢(shì)，黃金ETF持倉(cāng)量已觸底回升的情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)黃金價(jià)格仍將震蕩上行。

5.原油：原油價(jià)格受供需關(guān)系影響，價(jià)格預(yù)計(jì)將維持弱勢(shì)，但下跌空間不大。

6.人民幣：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息“靴子”落地后，匯率的貶值壓力預(yù)計(jì)將進(jìn)一步減輕，但在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下并不具備繼續(xù)大幅升值基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)年內(nèi)美元兌人民幣大部分時(shí)間將在7-7.2區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。

7.境內(nèi)債市：在本次美聯(lián)儲(chǔ)降息后，隨著中美利差倒掛幅度減少，國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策空間將進(jìn)一步打開，中債收益率有下行空間。

數(shù)據(jù)及資料來(lái)源：民銀研究、海通研究、華爾街見聞、Wind、美聯(lián)儲(chǔ)。

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