昔日500億中藥巨頭，終進“國家隊”

　　閆凱境始終沒有把想要的那個“天士力”給搭起來，使他屢屢被外界質疑“瞎折騰”。

　　文｜《中國企業家》記者 譚麗平

　　在天津市北，地鐵3號線上有一個以“天士力”命名的站點，這里正是老牌中藥企業“天士力”的所在地。

　　8月9日，一個普通的工作日，天士力的園區內略顯安靜，偶爾可以看到員工和車輛在廠區內穿梭。一切還在如常運轉——剛剛發生的一次商業并購似乎并未對它的日常造成多大影響。

　　數天以前，天士力對外宣布了一則重磅消息：公司控股股東將變更，華潤三九擬以62億元購買其28％的股份。兩家常年穩居中成藥銷售榜前十位的公司“聯姻”，且買方“華潤系”目前是市場上最活躍的資本玩家，此交易被行業和媒體解讀為央國企針對中成藥市場的重大策略變化——更加積極。

　　交易消息公布之前，天士力內部已經有跡象了，多位員工在個人社交媒體上表示已提前“放大假”，“工作20多年，第一次放假一個月，原來是變國企了。”

　　天士力大健康城的一名工作人員告訴《中國企業家》，目前確實有生產車間已經停工兩周，“或許是內部正在整合”。但也有員工表示，因夏季溫度較高，中藥企業生產車間夏季停工屬于正常現象。生產線之外，研發工作似乎并未受到影響，多位“天士力研究院”員工告訴記者，“目前內部沒有什么調整。”

　　內部針對并購的宣導已經展開。一位受訪的天士力員工說，這次合作“是個好事”，“無論是東阿阿膠，還是中國人都知道的‘999’品牌，華潤的品牌營銷都做得很好。天士力過去一直專注產品，銷售渠道也是醫院端，會直接讓銷售人員到醫院、藥店進行推廣，所以盡管醫生、患者知道天士力，但普通老百姓還是知之甚少。我們有研發，華潤有品牌能力。如果能借助各自力量，或許能盤活天士力的品牌影響力，變成三九那樣的知名企業?！?/p>

　　她表示，“這也是結合了‘領導解讀’的意思?！敝皟炔吭诹鱾饕恍┬〉老?#xff0c;“領導”特意開了會，為大家解讀了這件事。對于這次交易，天士力在官網上的表述為“強強聯合”。

　　“當然，華潤有很完整甚至超于我們的營銷體系，未來這個板塊可能會有調整，但整體組織架構應該不會有太大變動?！鄙鲜鰡T工如此表述。

　　目前，包括控股的華潤三九、昆藥集團、天士力、東阿阿膠、江中藥業，“華潤系”在A股的中藥上市公司總市值加起來，已經排在行業第一。

　　在針對此次交易的投資會議上，華潤三九管理層提到兩家公司之后的定位：華潤三九優勢在于品牌和渠道，目標是成為行業頭部企業；天士力在被收購后，將主攻創新藥研發和處方藥業務。

　　針對更具體的規劃，《中國企業家》向華潤三九發去采訪問題，截至發稿暫未獲得回復。

　　“瞎折騰”的企二代？

　　在業內看來，結合華潤三九的實際情況，天士力是一個不錯的投資標的。

　　首先，它有“復方丹參滴丸”。時至今日，這款藥依然在缺血性心臟病的中藥市場上排名第一，超過公眾可能更熟悉的“速效救心丸”。

　　天士力園區有一個專門對外的展廳，陳列公司的歷史，貫穿始終的一個產品就是“復方丹參滴丸”。這是這家藥企的王牌產品，也是創業的起點。1989年，在天津解放軍第254醫院工作期間，天士力創始人閆希軍夫婦共同研制出了該藥。借于此，天士力于1994年成立。

　　天士力的主戰場是心腦血管，這也是中藥行業里最“穩”的一塊大市場，這使得它在藥品板塊上的收入一直在增長，雖然近兩年幅度不大。2023年收獲86億元的主營業務收入，在A股中醫藥企業中排名第10。在2024年胡潤全球富豪榜上，閆希軍則以130億元財富位列榜單的1949位。

　　在復方丹參滴丸之外，養血清腦顆粒（丸）在頭痛、偏頭痛的中藥市場中排名第一，還有像芪參益氣滴丸等幾款獨家品種。

　　其次，天士力在中藥企業中，藥品研發儲備算是豐富。

　　截至2023年年末，它擁有98款在研產品，其中41款1類創新藥（國內外均無上市藥物）。枇杷清肺飲、溫經湯2款已提交生產申請，按天士力內部的說法：預期從2024年開始，每年都有一個中藥創新藥上市。

　　第三，作為成立已30年的民營中藥企業，尤其是圍繞比較大眾的心腦血管用藥，天士力在醫院端的渠道布局很完整。

　　這跟華潤三九相對偏重OTC（非處方藥）的渠道剛好互補。多年來，天士力已形成了覆蓋全國各級市場的營銷網絡——截至2023年底，下設29個大區，562個辦事處，不僅等級以上醫院的覆蓋率較高，近幾年也在持續加強終端渠道的下沉。通常，對營銷渠道的控制，是藥企保證市場占有率的重要手段。

　　從財務數據看，天士力自2002年上市以來的經營狀況整體上還算穩健，市值最高超過500億元。近幾年則比較“折騰”，市值也跌落到了200億元的區間，這也被行業認為是華潤三九看到的機會。

　　公司營業收入在2019年到達巔峰的190億元之后連續回落，近兩年維持在86億元的水平。核心變化是，天士力一直在出售包括藥房在內的醫藥零售板塊業務。歸母凈利潤也有較大的波動，2022年甚至出現上市20年來的首虧，虧損2.64億元。

　　較多被提及的原因是“二代”企業家接班后的發展不順。2014年，閆希軍退任公司董事長職務，時年35歲的閆凱境走上前臺。這是一位擁有英國雷丁大學國際證券、投資與銀行專業碩士學位，并于天津中醫藥大學獲得中藥學博士學位的“企二代”。

　　值得一提的是，閆凱境海外求學回國后還進入過部隊歷練。這或許是源于其父的經歷，閆希軍曾參軍20年，彼時研發復方丹參滴丸也是由于一位“老首長”突發心臟病離世，給其帶來不小打擊。多位天士力員工告訴記者，時至今日，公司還保留著每年進入企業的應屆畢業生都“軍訓”的傳統。

　　有內部員工講述，雖然接觸閆凱境的次數不多，但有別于外界對傳統企二代的看法，他是一個“實干”的人，“2014年開始接手公司事務，直到2021年正式接管。工作也比較忙碌，不是在出差，就是在出差的路上”。

　　閆凱境上臺后，以“創新”和“投資”聞名。

　　2023年，天士力13.15億元的研發投入同比增長29.49%，這高于同期10.71億元的凈利潤水平。它在研發上的投入高居中成藥企業首位，高于華潤三九、以嶺藥業、白云山等頭部企業，更是幾倍于云南白藥、同仁堂、東阿阿膠等同等規模的中藥企業。

　　不過，目前這些在研產品暫未迎來“收獲期”，核心收入源依然是父輩留下的復方丹參滴丸。

　　投資領域的主要載體是天士力資本。據介紹，該資本創始于2007年，聚焦在4D（藥品、診斷、器械、數字健康）投資領域，圍繞心腦血管、腫瘤、消化代謝、呼吸、神經五大核心疾病領域進行布局，如今管理基金總規模達到150億元，投資項目150多家。閆凱境接任之后，針對創新藥企曾進行了大量對外投資，包括科濟藥業、天境生物、PHARN、永泰生物等。

　　這曾讓天士力在2021年的凈利潤創歷史新高，達到23.59億元。當時主要是處置天境生物的股權獲得收益，給天士力增加了17.3億元的凈利潤。但與此形成強烈反差的是，天士力在2022年的歸母凈利潤較上年同期下降了110.87%，主要就是當期的公允價值變動損益同比減少了10.24億元，而公允價值下降主要受股票價格下降的影響。天士力通過投資持有的天境生物、科濟藥業等金融資產在當年下降了11.04億元的市值。

　　“經過多次爭論后，我從2017年開始主導集團的資產結構調整?！痹?022年接受媒體采訪時，閆凱境曾表示，“企業需要調整資產結構以適應周期，天士力是父輩一磚一瓦建立起來的，做出‘出售資產’的決定是艱難的。”

　　在那次采訪中，他還提到，每個家族企業接班人都面臨一個問題：如何在一個已經建立的企業集團中找到個人的價值定位？“一方面，接班人往往有超越父輩的野心。但另一方面，父輩的成就又是極難超越的?！?/p>

　　近幾年，跟創新業務相對的是，天士力開始在傳統業務上“瘦身”。2020年，閆凱境以14.89億元將天士力營銷公司股權出售給了重慶醫藥。2023年9月，又以6.59億元出售了濟南平嘉大藥房和遼寧天士力大藥房的相關股權給漱玉平民。

　　但直到今天，閆凱境也沒有把自己想要的那個“天士力”給搭起來，投資和創新業務沒有扛住業績，使他屢屢被外界質疑“瞎折騰”。跟華潤三九達成交易，或許是他在掙扎過后，最終選擇的結果。本次交易后，天士力集團及其一致行動人合計持有公司2.61億股，占總股本的17.50%。

　　今年5月，閆凱境再度從父輩手上接過貴州國臺酒業董事長一職。結合如今天士力控股權轉讓，市場猜測，閆氏家族的重點或從中藥業務撤出。

　　在天士力展覽館中，還陳列著國臺酒、帝泊洱生物茶、C胞活力天然礦泉水、金士馬瑟蘭葡萄酒等產品。據天士力內部人士透露，“藥歸到了華潤，但酒、水、茶和保健品板塊還在我們這?！?/p>

　　“整合時刻”已到

　　資本市場對于華潤三九的出手，則并不意外。

　　結合華泰證券研報統計，自2009年以來，華潤三九至少完成了大大小小19次外延式并購。華潤三九甚至被行業認為主要職責就是“負責中藥這條線的并購”。

　　如果放大到華潤集團整個醫藥板塊來看，資產操作的頻率更為繁復。僅上市公司而言，目前整個華潤集團已經覆蓋9家醫藥上市公司，分別為華潤三九、江中藥業、東阿阿膠、昆藥集團、華潤雙鶴、博雅生物、迪瑞醫療7家A股上市公司，和華潤醫藥、華潤醫療2家港股上市公司。

　　華潤集團董事長王祥明曾提到，2022年，國資委正式批準華潤集團轉為國有資本投資公司，集團主要的發展方向就是“大國民生”和“大國重器”。以資本撬動產業，是整個華潤系企業的“拿手好戲”。曾任集團副董事長的寧高寧就用“二十六只貓變成一只老虎”的故事來闡述“只有并購做大才能抵御外敵”的道理。華潤集團旗下的業務板塊，基本都沿襲了這一發展邏輯。

　　并且，華潤集團并非純投資導向的發展邏輯，而是極度強調對于所出資企業的管理。華潤集團強調的六大能力包括資金募集、投資管理、產業發展、監督管理、資產退出、共享服務，這大大超出風險投資基金行業經常提到的“募投管退”范疇，有一半的能力都與企業管理、產業發展、業務協同相關。

　　雖然華潤集團通過各種方式已在中藥行業奠定了自己的地位，但外界依然不那么“熟悉”這個央企巨頭的管理風格和邏輯。

　　據《中國企業家》此前了解，華潤集團在內部構建了“資本層—資產層—運營層”三級管控架構，集團總部為“資本層”，負責通過資本運作、戰略管控等創造資本價值，讓公司“更值錢”；業務單元作為“資產層”，要通過投資管理、資產經營等創造產業價值，讓公司“更賺錢”；基層生產經營企業為“運營層”，直接創造市場價值，讓公司“更有錢”。

　　在華潤集團內部，對所出資企業的授權放權力度是最重要的系統化問題之一，如何去調和“一放就亂，一管就死”的“放管”矛盾。比如，華潤集團在2021年就以“分類管控、分級管控、動態調整、放管結合”為原則，建立《差異化管控方案》，綜合5大維度、14項指標，建立起成熟的評價體系，成熟度越高的企業，授權放權力度越大。

　　對于授權放權力度大的子業務和領域，華潤系公司一向出手迅速、落地強悍。

　　2017年，華潤微在接手中航工業在重慶的微電產業時，后者已經連續虧損了10年，華潤集團派了一名負責人帶著負責財務和運營的幾人到了重慶，花了幾個月交接，然后通過一年的整頓，就讓其扭虧為盈。

　　之后，華潤微更是通過一系列并購整合，快速補足了產品設計、光掩膜制造、封裝等環節的能力，如今已成為中國規模最大的一體化半導體IDM（從設計到生產制造全包攬）公司，自有品牌的產品銷售占比達到50%。

　　華潤三九在昆藥集團上的路徑也“如出一轍”。

　　2022年底，華潤三九以29.02億元完成對昆藥集團28%股份的收購，成為控股股東。按整體規劃，昆藥集團聚焦在慢病管理和老齡健康領域。

　　2023年，華潤三九工作的一大事項，就是推進昆藥集團的融合。進入體系一年，昆藥集團的盈利水平就有所提升。2023年，昆藥集團的營業收入因商業板塊業務結構優化及對外援助業務減少，同比下降6.99%，但凈利潤同比增長了16.05%。

　　以“同業競爭”問題為例，交易之初華潤三九就承諾，自交易完成后5年內，按照法定程序，通過包括但不限于資產重組等方式，解決雙方現存的同業競爭問題。核心就是血塞通三七軟膠囊，其涉及的公司是華潤三九100%控股的華潤圣火。

　　但今年6月，原本規劃了5年的主要同業競爭問題就解決了。華潤三九和昆藥集團同時發布公告稱，雙方簽署了股權轉讓協議，昆藥集團以17.91億元收購了華潤圣火51%的股權。在資本市場看來，華潤集團的節奏有些超預期。

　　此前負面新聞纏身的東阿阿膠，在去年初被大股東華潤醫藥派駐管理層后，當年阿膠及系列銷售額時隔四年再次邁進40億元大關；2021年，血制品公司博雅進入華潤體系之后，兩年時間內，逐漸將血制品之外的其他業務剝離，盈利能力得以提升。

　　進入華潤體系的天士力，發展狀況還尚未可知。華潤三九方面在談到并購原因時，提到此次交易要實現兩大目的：一是深入中藥全產業鏈布局，二是加快補充創新中藥管線。

　　“消化”天士力可能要更復雜，產品多，渠道的復雜度更高。但戰略意義是明確的，與華潤三九協同，可以實現“全產業鏈布局”。

　　華潤三九在2023年年報中提到，老年群體慢病管理需求快速增長，而隨著老年群體擴容以及他們在心血管、糖尿病、冠心病、骨科、呼吸等慢病領域的患病率較高，相關品類有望迎來新的增長。

　　華安證券分析師譚國超認為，這次交易是“優勢互補”。通過這次并購，華潤三九能夠進一步鞏固其在中藥產業鏈中的龍頭地位，擴展其業務版圖，優化資源配置。對于天士力來說，華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業務擴展和研發方面的資金壓力。

　　行業中還是有不少從業者表達了對天士力的“惋惜”，畢竟它在產品結構上的布局可能對應著一個更開闊的局面。

　　值得一提的是，此次交易之后，國內市值排名前十的中藥企業里，前六名已經全部由國資控股。未來可以預見的是，國資的強勢進入，會讓一向被認為“分散”的中藥行業馬太效應顯現。